“Trust and confidence” nei casi di insider trading

Verso la fine di dicembre 2022 e per circa sette settimane, in modo metodico, il marito (di nascosto dalla moglie), liquida molti dei propri investimenti per acquistare azioni TA. A metà febbraio 2023 la notizia dell’acquisizione di TA diventa pubblica, il prezzo delle azioni passa rapidamente da 49 dollari ad 84 dollari, il marito liquida il suo investimento e ricava un profitto di 1 milione e settecentomila dollari. Alla fine di marzo 2023 la Financial Industry Regulatory Authority richiede a BP la lista delle persone che erano informate dell’acquisizione e che non potevano eseguire operazioni sulle azioni TA. In quella lista c’è anche la moglie, che comunica al marito il proprio stato di apprensione, perché dovrà rispondere ad una serie di domande da parte degli avvocati e dei controlli interni di BP. Una settimana dopo il marito confessa genericamente alla moglie di aver operato su azioni TA prima che l’annuncio dell’acquisizione fosse reso pubblico (non le dice i dettagli), giustificandosi nel cercare di mettere da parte abbastanza soldi, così lei “did not have to work long hours anymore”. La moglie non sembra toccata dalle motivazioni del marito, denuncia l’accaduto ai controlli interni di BP, i quali avvertono la SEC. La moglie viene sospesa dal lavoro, vengono analizzate tutte le sue email e riviste le varie conference call degli ultimi mesi, non le viene addebitato nulla di specifico da BP che, in ogni caso, termina il rapporto di lavoro. La moglie esce di casa, lascia il marito, che le scrive una lettera scusandosi per “violating her trust and ask for her forgiveness”; la moglie chiede il divorzio.²

Il marito trova un accordo con la SEC, accordo che viene validato dal giudice civile (egli restituisce tutti gli illeciti guadagni, oltre gli interessi e una penale uguale ad 1/3 del profitto). In contemporanea viene instaurato il processo penale, da notare che il giudice è lo stesso del procedimento civile (nel senso che è proprio la stessa persona). Egli si dichiara colpevole e il procedimento mira a stabilire, fondamentalmente, se debba o meno scontare una pena in carcere. Esistono delle linee guida che la Corte segue applicando gli stessi criteri di casi simili. Infatti, gli avvocati del marito producono dieci casi analoghi al suo, ma non un’analogia di sistema (per es. casi nei quali le informazioni sono ascoltate in ambiente familiare da qualche membro della famiglia e neanche casi di informazioni scambiate fra coniugi), ma solo casi di mariti che ascoltano le conversazioni delle mogli, traendone informazioni riservate che poi utilizzano per comprare azioni, cercando di dimostrare come in casi analoghi il colpevole non era stato condannato al carcere. Ma nonostante tutti gli sforzi, il marito viene condannato a due anni di reclusione.

§ 2. Il mondo e gli USA

Una informazione che: riguarda una società quotata o uno prodotto finanziario emesso o correlato a tale società, non sia pubblica, sia sufficientemente precisa, sia ragionevole ritenere che quando sarà resa pubblica avrà effetto sul prezzo di quel prodotto finanziario, è protetta nel senso che non può essere usata per negoziare quel prodotto (fino a quando non diverrà pubblica e non può neanche essere divulgata). Tale protezione esiste in tutti gli ordinamenti che hanno mercati sviluppati, così in tutta Europa, Inghilterra inclusa, Cina, Australia, India. Tutti questi ordinamenti la proteggono perché ritengono che sia iniquo un mercato nel quale una parte usa una informazione privilegiata ignota all’altra parte (in realtà, al mercato). L’Europa dal 1991 (e sino al Regolamento n. 596/2014 sugli abusi di mercato), ha condiviso l’impostazione generale di salvaguardia dell’integrità del mercato tramite la punibilità dell’uso della informazione privilegiata: “Considerando che l’utilizzazione abusiva di informazioni riservate è atta a compromettere la fiducia del pubblico nei mercati dei valori mobiliari e deve pertanto essere vietata”.³ Si tratta di un altro principio universalmente riconosciuto nei mercati e cioè che solo “fair and orderly trading” consenta un efficiente meccanismo di formazione del prezzo e dunque l’efficienza del mercato.

Gli Stati Uniti sono il solo paese al mondo nel quale l’informazione riservata non viene protetta in quanto tale e dunque quale bene primario per assicurare un mercato efficiente, ma in quanto chi la usa ha infranto un rapporto di fiducia verso la fonte dell’informazione.⁴

L’Australia, ad esempio, che inizialmente seguiva l’orientamento degli Stati Uniti, nel 1990 cambiò prospettiva. L’“House of Representatives Standing Committee on Legal and Constitutional Affairs” produsse il rapporto “Fair Shares for All” (noto come “Griffith Report”); nella Raccomandazione 1 del rapporto si suggerisce che l’aspetto centrale dovrebbe essere l’uso dell’informazione piuttosto che il rapporto fra la persona che ha quell’informazione e la società: “It is the use of information, rather than the connection between a person and a corporation, which should be the basis for determining whether insider trading has occurred”.

Gli Stati Uniti fino al 2021, anno di emanazione dell’“Insider Trading Prohibition Act”, non avevano una norma generale che definisse cosa fosse l’insider trading, vi era solo una norma specifica, relativa al caso di offerta pubblica, che però non regolava tutti gli altri casi.⁵

Può sembrare sorprendente come il mercato azionario più grande del mondo (quasi la metà di tutta la capitalizzazione mondiale calcolata in azioni è a New York) non si fosse ancora dotato (e per molti aspetti, come vedremo, non si sia ancora dotato) di una normativa precisa sull’insider trading.

La sorpresa aumenta al pensiero che gli Stati Uniti sono la patria della “Efficient Market Hypothesis”, teoria che nel 1970 ha mostrato che il mercato è efficiente se tutte le informazioni disponibili sono riflesse nei prezzi e ha posto il trattamento della informazione al centro anche delle scelte di politica legislativa.⁶ Gli Stati Uniti sono stati i primi ad emanare una legislazione sistematica a tutela degli investitori (dopo la crisi del ‘29, il “Securities Act” del 1933 e il “Securities ExchangeAct” del 1934); sono i primi ad avere inventato il “National Market System” negli anni ’70, in grado di regolare il miglior prezzo di una data azione quotata in diverse sedi di negoziazione. Sembravano sorpresi gli stessi parlamentari americani quando aprirono nel 2011 una serie di audizioni per regolare il, non regolato, caso di insider trading commesso da un parlamentare (che dava luogo addirittura alla incertezza che un parlamentare potesse essere punito per insider trading): “It will surprise most people to learn that there is no explicit prohibition in our laws against insider trading by anyone, including Members of Congress. That is to say, the term ‘insider trading’ is not mentioned or defined in statute.”.⁷

Gli Stati Uniti sino al 2021 avevano solo una regola “catch all”, per altro neanche di emanazione del Congresso, ma su delega del Congresso, emanata nel 1942 dalla SEC (autorità di vigilanza dei mercati): la Rule10b-5.⁸ Questa regola si riferisce alla manipolazione del mercato in senso lato quando si effettuano transazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari, non all’insider trading, ed è stata impiegata dalle Corti per catturare anche l’insider trading in tutti quei casi diversi dalle offerte pubbliche.⁹

§ 3. L’apparire dei doveri fiduciari

Occorre compiere un passo indietro per comprendere le vicende americane in materia di insider trading. La situazione giuridica dalla quale germoglia l’insider trading negli Stati Uniti è una situazione negoziale: sul presupposto che non esiste un generico dovere di buonafede nelle trattative, cosa è obbligata a dichiarare una parte nel corso di una negoziazione all’altra? La posizione assunta dalla Corte Suprema nel 1817 non sembra lasciare molto spazio: “The vendee of merchandise is not bound to communicate to the vendor intelligence of extrinsic circumstances exclusively within the knowledge of the vendee which may affect the price of the same.”.¹⁰

All’inizio del ‘900, in questo tipo di casi, l’attore agiva in giudizio cercando di estendere la disciplina penale della “misrepresentation”, che generalmente riguarda dichiarazioni false, o mezze verità, ma non il dovere di attivarsi per informare la controparte. Quando però i casi riguardavano transazioni eseguite da “corporate officers” a conoscenza di informazioni privilegiate: “This rule was refined and expanded in later cases to place on all corporate officers and directors a general obligation of affirmative disclosure when dealing with shareholders, in recognition of the fiduciary status that exists between them”. Così, un tale status del rapporto fiduciario si concretizzava non solo nell’aspettativa di “fair dealing arising from a relationship of trust and confidence”, ma anche nel dovere di agire “solely for the best interest of the beneficiary (…) a rule derived from the fiduciary’s duty of loyalty”, che è per l’appunto uno dei tipici doveri fiduciari.¹¹ Veniamo allora al primo caso che ha discusso questa posizione a livello della Corte Suprema in merito all’insider trading.

Vincent Chiarella lavorava in una stamperia che stampava documenti finanziari per banche e società a New York negli anni ‘80 (gli anni del boom delle quotazioni e delle Opa). Dalla lettura di questi documenti e nonostante che i nomi delle società fossero occultati proprio per garantire la confidenzialità sino all’ultimo, egli riuscì a dedurre i nomi delle parti dai prezzi delle azioni indicate nei documenti e quindi ricavò delle informazioni privilegiate, che poi usò a proprio vantaggio comprando azioni delle società coinvolte nell’operazione. La Corte Suprema nel 1980 stabilì che Chiarella non era tenuto a particolari obblighi di “disclosure” verso la controparte che gli aveva venduto le azioni, a meno che non vi fosse un rapporto di “trust and confidence” fra di esse: “such liability is premised upon a duty to disclose arising from a relationship of trust and confidence between parties to a transaction.”.¹² La Corte Suprema inquadra la relazione acquirente - venditore e stabilisce che fra i due non esisteva alcuna relazione particolare, essendo due perfetti sconosciuti: “He was not their agent, he was not a fiduciary, he was not a person in whom the sellers had placed their trust and confidence. He was, in fact, a complete stranger who dealt with the seller only through impersonal market transactions”. In effetti, qualsiasi transazione eseguita in una sede di negoziazione implica una transazione fra ignoti, intermediati per l’appunto dal mercato e ciò esclude in modo assoluto la possibilità di un rapporto fiduciario. La Corte è molto decisa sul punto: non esiste storia legislativa che possa affermare una sorta di diritto alla parità di informazione, tale da giustificare la condanna in base al mero uso di una informazione privilegiata (era la teoria affermata dalla Corte di appello che emanò una sentenza di condanna per Chiarella).

Allora, occorre individuare un rapporto fiduciario per rinvenire “fraud” richiesto dalla Rule 10b-5, senza quel tipo di rapporto non esiste neanche “deception” (inganno): “When an allegation of fraud is based upon nondisclosure, there can be no fraud absent a duty to speak”.¹³

Questa posizione della Corte Suprema rendeva quasi impossibile individuare i c.d. insider secondari e dunque soggetti lontani dalla fonte primaria della informazione, come nel caso esposto all’inizio, dove l’insider primaria era la moglie (la quale era in un rapporto fiduciario con BP essendo una manager), società con la quale il marito non aveva, però, alcun rapporto.¹⁴

§ 4. “Misappropriation”

Per questa ragione nel 1997 la Corte Suprema chiarì la teoria della “misappropriation”: “A person who trades in securities for personal profit, using confidential information misappropriated in breach of a fiduciary duty to the source of the information, may be held liable”.¹⁵ Rispetto a Chiarella, il rapporto fiduciario non viene ricercato fra le parti della transazione (che sul mercato abbiamo visto essere una ricerca inutile), ma rispetto alla fonte della informazione.¹⁶ Si tratta di un cambio di paradigma, ma coerente con l’individuazione di qualsiasi rapporto fiduciario che possa imporre un obbligo di “disclosure”. La “deception” è individuata nel fatto che viene finta lealtà verso la fonte della informazione, la quale riponeva appunto “trust and confidence” nell’altro. In effetti, se questo approccio fosse stato applicato al caso Chiarella, l’esito sarebbe potuto essere diverso: Chiarella era un impiegato che aveva ottenuto l’informazione privilegiata nel corso della sua attività lavorativa, non poteva allora essere rinvenuto un rapporto fiduciario fra Chiarella e il suo datore di lavoro e fra Chiarella ed i clienti della stamperia ai quali le informazioni appartenevano?

Nonostante questo importante ampliamento, il lavoro della SEC era comunque complicato rispetto ad un sistema in grado di determinare l’insider trading in modo obiettivo, senza dover andare a cercare ogni volta l’esistenza o meno di un rapporto di natura fiduciaria. Negli anni la SEC ha quindi cercato di emanare regole che potessero chiarire la posizione della Corte Suprema. Nel 2000 la SEC emanò la Rule 10b5-2, secondo la quale “duty of trust or confidence” esiste quanto meno in una serie di circostanze: - quando una persona è d’accordo nel mantenere una informazione riservata; quando con la fonte della informazione si ha una “history, pattern, or practice of sharing confidences, such that the recipient of the information knows or reasonably should know that the person communicating the material nonpublic information expects that the recipient will maintain its confidentiality” e, infine, quando il rapporto con la fonte della informazione è “spouse, parent, child, sibling”, ma “provided that the person receiving or obtaining the information may demonstrate that no duty of trust or confidence existed with respect to the information, by establishing that he or she neither knew nor reasonably should have known that the person who was the source of the information expected that the person would keep the information confidential, because of the parties’ history, pattern, or practice of sharing and maintaining confidences, and because there was no agreement or understanding to maintain the confidentiality of the information”. Quindi, il coniuge che ha ricevuto l’informazione può dimostrare che non esistevano ragioni specifiche per le quali l’altro coniuge potesse ritenere “riservata” la conversazione.¹⁷

È evidente la “cautela” della SEC nell’introdurre un meccanismo presuntivo che, infatti, è tutt’altro che assoluto, potendo essere necessario dover verificare in fatto la storia dei rapporti fra le parti (“parties’ history, pattern, or practice of sharing and maintaining confidences” etc.). Questa posizione della SEC deriva proprio da come la Corte d’appello federale nel 1991 aveva inquadrato i rapporti familiari in questo ambito: “Although spouses certainly may by their conduct become fiduciaries, the marriage relationship alone does not impose fiduciary status”.¹⁸ Nonostante i molti problemi relativi alla costruzione della Corti in merito all’insider trading, è anche vero che i rapporti fiduciari sono più diffusi di quanto si possa pensare. Ad es. tornando all’aspetto della mancanza di regola specifica per i parlamentari, c’è chi ha argomentato che “The Constitution refers repeatedly to public offices being ‘of trust’. Members also take an oath of office to faithfully discharge their duties. So there should be little doubt that Members’ undisclosed, self-serving use of congressional knowledge constitutes a misappropriation that would defraud the United States and the general public, among others.”.¹⁹

§ 5. Il c.d. “insider secondario”

Prima di applicare questi precedenti al nostro caso, è utile compiere un ulteriore passo. Cosa accade se il destinatario dell’informazione la passa ad un terzo soggetto, anche in questo caso occorre individuare uno specifico rapporto fiduciario? La Corte d’appello dell’undicesimo distretto ha distinto fra rapporti che sono caratterizzati da doveri fiduciari (amministratore/soci; trustee/beneficiari; “agent/principal”) e rapporti nei quali i doveri fiduciari vanno rinvenuti di volta in volta. Nel caso specifico, il Signor Yun nel corso di una risistemazione patrimoniale con la coniuge dovuta all’esecuzione del contratto prematrimoniale, le comunica una informazione riservata e le chiede di mantenere la cosa confidenziale. La Signora Yun, il giorno dopo in ufficio, parla con il proprio avvocato del contratto prematrimoniale, la telefonata viene ascoltata dal collega della Signora che poi, durante un party dell’ufficio, chiede e ottiene qualche altro chiarimento dalla Signora; così, il collega, chiama il proprio broker e gli dice di comprare opzioni, in base a delle notizie che aveva ottenuto ad un cocktail party (il broker lo ammonisce dei rischi di usare informazioni privilegiate, ma inutilmente).²⁰

La Corte ragiona nel seguente modo: fra i coniugi Yun esisteva un espresso dovere di riservatezza, visto che il marito lo aveva chiesto alla moglie e dunque non vi sono dubbi che il rapporto specifico in merito a quella discussione era di “trust and confidence”. La Signora ha infranto questo dovere di riservatezza: “She is then liable for intentionally tipping him or for acting with severe recklessness by revealing this highly confidential information”. La Signora è stata incauta quando ha continuato a parlare al telefono con il proprio avvocato, nonostante fosse entrato il collega nella stanza, questo fatto sarebbe sufficiente anche senza il colloquio successivo al party per ritenerla in “breach” rispetto alla riservatezza promessa al marito. Anche il collega è in “breach”, perché sapendo che l’informazione era riservata, sapeva anche che la Signora non poteva comunicargliela: “If Donna Yun breached a duty to her husband because she intentionally or severely recklessly gave Jerry Burch (il collega) this information, then they should both be found liable”, questo perché il collega “inherits” il dovere fiduciario della Signora a non divulgare l’informazione. “The tippee’s duty to disclose or abstain is derivative from that of the insider’s duty.”.²¹

La situazione era obiettivamente complicata: “The current law on insider trading is remarkably unrationalized because it contains gaps and loopholes the size of the Washington Square Arch.”²² Il Congresso come detto nel 2021 ha cercato di ampliare le situazioni che, pur non essendo di natura fiduciaria, possono dar luogo ad una condotta illecita, emanando l’“Insider Trading Prohibition Act”, ad esempio includendo la violazione di una obbligazione contrattuale, di un codice di condotta e ovviamente il caso di furto (che prima non era contemplato) nei rapporti idonei a rientrare nell’insider trading. Nelle varie audizioni che hanno preceduto l’emanazione della legge è interessante notare come, pur non sconfessando l’impianto dei doveri fiduciari, è emerso scetticismo nel lasciare solo nelle mani dei giudici una materia divenuta complicata: “Moreover, to the extent that insider trading is judge-made law, disparities and inconsistencies among the Circuit courts becomes inevitable because there is little in the way of a definitive statutory text provide precise guidance”.²³

§ 6. Il caso iniziale

Applichiamo quanto esposto al caso inizialmente riportato. La moglie di Tyler Loudon, in quanto manager di BP, era tenuta alla riservatezza derivante da un rapporto di “trust and confidence”, per cui non solo non poteva usare per un beneficio personale quella informazione (l’acquisizione dei TA), ma neanche poteva divulgarla a terzi, anzi doveva in qualche modo proteggerla. La moglie è stata allontanata da BP, anche se non abbiamo notizia di procedimenti contro di lei; eppure applicando i casi sopra esposti, la moglie potrebbe essere stata quanto meno “severely reckless” nel discutere della possibile fusione, per mesi, in contiguità con il marito.

Quanto al marito, lui “knew or was severely reckless in not knowing” (e cioè, sapeva o è stato estremamente imprudente a non sapere) che le informazioni erano riservate ed ha quindi “inherited” il dovere fiduciario della moglie a non usare e divulgare quelle informazioni. In questo caso non serve una specifica richiesta di non divulgazione fra i coniugi, in quanto il marito avrebbe dovuto sapere che si trattava di informazioni riservate.

§ 7. La posizione interna

L’art. 2, comma 4, della L. 17 maggio 1991, n. 157, ha introdotto in Italia la fattispecie specifica di insider trading: “Chiunque, essendo in possesso di informazioni riservate in ragione della sua qualità di socio, amministratore, liquidatore, sindaco o revisore dei conti di una società, ovvero in ragione dell’esercizio di una professione o di un ufficio, pubblico o privato, o di una funzione, anche pubblica, acquista o vende, per sé o per altri, valori mobiliari avvalendosi di tali informazioni, è punito (…)”; veniva anche punito l’insider secondario.²⁴ La posizione dell’Italia (che è la stessa dell’Europa, Inghilterra inclusa) sull’insider trading è molto più lineare di quella degli Stati Uniti, perché sposa la tesi che è l’informazione a dover essere protetta, in quanto tale, e non un rapporto di “trust and confidence” quale premessa necessaria del “fraud” richiesto dalla legge. La dissonanza con la posizione dei giudici americani si rinviene citando l’art. 8 del Regolamento, “Abusi di Informazione privilegiata”: “Il presente articolo si applica anche a qualsiasi persona che possieda informazioni privilegiate per circostanze diverse da quelle di cui al primo comma, quando detta persona sa o dovrebbe sapere che si tratta di informazioni privilegiate” (dolo generico), dove vi è una totale spersonalizzazione del rapporto con la fonte della informazione, è sufficiente il “possesso”.

Quindi, minore rilievo avrebbe avuto il rapporto della moglie con BP; non vi sarebbe stato alcun obbligo “derivato” di protezione in capo al marito che, invece, sarebbe stato direttamente ritenuto colpevole per aver usato una informazione che avrebbe dovuto sapere essere di natura privilegiata. Certamente, la valutazione sarebbe stata diversa se la moglie avesse volontariamente comunicato al marito l’informazione o l’avesse “indotto” a negoziare sui titoli, perché sarebbe stata colpevole di aver comunicato “illecitamente” l’informazione riservata e l’illiceità non deriva da un rapporto speciale con la fonte della informazione, ma dalla necessità di tutelare l’informazione di per sé.

La Cassazione nel 2021 (confermando precedenti orientamenti) ha destato interesse per aver respinto la tesi secondo la quale l’“insider di se stesso” (chi utilizza una informazione privilegiata “da lui stesso creata”) non rientra nell’ambito della fattispecie del reato. Nel caso specifico gli azionisti di controllo e amministratori della società avevano ideato un’OPA, senza quindi aver ricevuto questa informazione da alcuno e senza averla acquisita quali amministratori informati in consiglio ed avevano utilizzato tale informazioni per acquistare azioni della società oggetto di OPA. I ricorrenti richiamavano la lettera della norma che si riferisce a chi “nella qualità” di amministratore (ad esempio) viene a conoscenza della informazione ed anche il fatto che il “possesso” della informazione ne presuppone l’altruità, elementi assenti in questo caso.²⁵

È un poco surreale, trovo, la discussione in merito alla circostanza: “che (non) possa configurarsi il possesso di rappresentazioni [informazioni] proprie (…) E basti pensare al fatto che in astratto è difficilmente dubitabile che possa qualificarsi come una informazione la conoscenza che l’omicida abbia del luogo in cui ha occultato il cadavere”.²⁶ La Cassazione ha quindi ribadito come l’obiettivo della norma è quello di garantire l’integrità dei mercati e che nella vicenda in esame “non emerge affatto lo sfruttamento di una mera decisione interna, ma una condotta che (…) mira ad alterare la condizione di parità degli investitori”.

Negli Stati Uniti l’argomentazione sarebbe stata più semplice (questa volta), visto il dovere fiduciario che lega un amministratore alla società; se l’amministratore ha l’idea di effettuare una certa operazione e prima che essa sia resa pubblica opera sul mercato nel proprio interesse, viola i propri doveri fiduciari (ad es. il dovere di fedeltà), in quanto usa per fini personali una informazione che può essere impiegata nell’interesse esclusivo della società. In questa circostanza l’impostazione dei doveri fiduciari è d’aiuto in una soluzione lineare.

§ 8. In fine

Nel 1970 la teoria della efficienza dei mercati da Chicago si diffonde per il mondo, diventando addirittura popolare (quindi perdendo la propria specificità tecnica). Nei seguenti venti anni è l’ispirazione per la legislazione dell’insider trading, ma non per gli Stati Uniti, ancorati ai rapporti di “trust and confidence” (scalfiti recentemente, ma ancora saldi nelle loro radici).

Negli anni ‘90 è la volta della esportazione globale del nuovo mantra della corporate governance: gli amministratori indipendenti. Eppure, essi non sono definiti da alcuna norma primaria negli Stati Uniti, essendo una costante creazione delle corti, in particolare della Corte del Cancelliere del Delaware (una Corte di Equity) che continua a ridefinire i dettagli dei doveri fiduciari di tali amministratori verso la società e gli azionisti (nuovi standard, nuovi test etc.)

Sono due esempi nei quali la vitalità del rapporto caratterizzato da “trust and confidence” riesce a soddisfare l’esigenza di giustizia di casi sempre nuovi, resistendo alle forti pressioni di chi vorrebbe invece stabilire uno standard legale.